重尋中國企業家精神  （上篇）【14】

　　“抓緊出台股票發行注冊制改革方案”這是國務院總理李克強在11月19日國務院常務會議上的要求，這也是總理在年內第二次對股票發行注冊制表態，尤其從這次的措辭來看，緊迫感十足，估計年內出方案的可能性很大。
　　近10年來，本人一直在各種場合奔走呼吁改革“權力發審”和改革中國的証券監管體制，建議讓“裁判員”與“運動員”的角色分開，讓權力和利益分開，避免權錢交易和權力尋租，以保障監管到位和保証上市公司質量，讓中國資本市場制度完善。但“讓監管者放棄權力發審是需要從靈魂深處爆發一場革命”，可見阻力和難度之大。畢竟放棄權力發審就意味著動了既得利益集團和權貴資本的奶酪，也會動搖一些衙門的利益，這需要勇氣。但從這屆政府的行事魄力來看，對股票注冊制改革我還是樂觀的，關鍵是執行不要走樣。
　　對於注冊制改革，中國証監會的態度似乎沒有中央和高層那麼積極，只是在郭樹清時代曾有過關於“IPO不審行不行”討論，但后來也不了了之，而且証監會曾對外明確表態，核准制是《証券法》賦予証監會的權力，在《証券法》未修改之前不能違背。可是到現在為止《証券法》依然界定：“公開發行証券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院証券監督管理機構或者國務院授權的部門核准﹔未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行証券。”
　　從總理的表態和三中全會的文件（《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》指出要推進股票發行注冊制改革）來看，中央和高層是推著証監會改革權力發審和實施真正市場化的注冊制。之所以中國股市如此重視注冊制改革，主要因為權力發審是A股市場諸多病灶的“萬惡之源”。行政主導下的額度制、審批制、核准制，可能初衷是好的，是想選擇優質的上市公司，防止劣質公司上市圈錢，是想讓資本市場健康發展。但實際情況與父愛主義的初衷背道而馳，行政主導下的權力發審不但沒有選出優質的公司，反而成了權力尋租的溫床，各種帶有財務欺詐的公司通過形形色色的公關，紛紛高價上市圈錢，拿了好處的監管部門睜一隻眼閉一隻眼，而這些問題公司卻成了打不得、罵不得的保護對象，對媒體揭露出來的“壞孩子”，隻用低廉的處罰成本大事化小小事化了，而過低的違規成本恰恰又默許了他們的胡作非為，結果扭曲了各種市場化的功能，成為阻礙市場化改革的最大障礙。如果A股權力發審不改，不對發審委員的行為加以約束，A股市場則很難建立起以信息披露為核心的監管框架和構建法治化的市場環境。遺憾的是，這些年証監會一直迷戀權力審批而不願放手，發審委改革的步伐非常緩慢。
　　現在，高層一再施壓和強調股票發行注冊制改革，相信証監會也會很快拿出注冊制改革的方案，但很有可能是“中國式注冊制”，即打著注冊制的幌子依然行權力審批之實，而且已經多次通過指定信息披露媒體放風：“注冊制條件還不成熟”“注冊制沒有想象中那麼美”“注冊制並非不審”等等，似乎已經為“中國式注冊制”埋下了伏筆。其實，中國股市完全可以搞注冊制，注冊制與核准制最大的差別就在於監管部門是否對發行對象進行實質性審核，我們現行的核准制就是實質性審核，上市與否都是証監會的發審委說了算，而注冊制是監管部門隻對注冊文件進行形式審查，監管部門擁有拒絕注冊的權力，但拒絕注冊得有理有據。實質性審核與形式審核最大的區別就在於監管部門是否對公司的價值做出判斷，雖然上次新股發行制度改革明確不再搞價值判斷，但到目前為止新股發行依然在搞價值判斷和行政管理。如果這次注冊制改革再不徹底，對A股市場的資源配置和中長期發展都會帶來阻礙。
　　當然注冊制也不是沒有任何的實質性審核，只是証監會不做實質性審核，証監會隻負責監督之職，但實質性審核是由交易所和中介機構來承擔的。所以說，注冊制並非是完全自由放任的自由市場，反而合規監管更加嚴格，除了要求發行人將依法公開的各種資料完整、真實、准確地向証券主管機關呈報並申請注冊，還得回答主管機關層出不窮詢問，這些回答不能有任何作假，一旦發生欺騙，公司不但上不了市，而且還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時還得接受社會公眾的全方位監督，其實約束條件更多了，雖然隻要符合上市條件的公司都可以申請上市，但必須要有保薦承銷機構、會計師、審計師、律師事務所等中介機構合力舉薦，才能夠“注冊”成功。而一旦發現上市公司違規造假就立即停牌退市，並且嚴懲造假者和“幫凶”（中介機構），給他們罰以重金，以補償受害者的利益。顯然，注冊制需要司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和退市機制等制度配合，不然，注冊制效果就難以發揮。
　　尤其在目前《証券法》賦予証監會行政核准IPO的環境下，A股啟動注冊制除了要盡快修改《証券法》相關條文之外，也可以提前為注冊制作鋪墊和准備，比如在目前中國的証券法框架之下，其實照樣可以改革証監會的權力發審機制，新股發行制度改向市場化並沒有無法逾越的障礙。雖然現行的法律是按照証監會發審委制度來建立的，法律賦予了証監會設發行審核委員會和審核股票發行的權力，但如果按照核准制的原則來執行，發審委完全可以不用實質性的審核，証監會的職責是合規性審核和監督，完全可以將價值判斷的審核權力交給交易所，讓其分擔實質性審核的第一道閘門，讓中介機構承擔相應的擔保責任，証監會發審委按照程序的合規性來行使最終的否決權，隻有這樣才能建立以信息披露為中心的監管框架，隻有將最終責任分攤到位之后投資者的利益才能真正得以保護。如果証監會繼續大包大攬地搞行政審批，理論上發審委就要承擔最終的責任，但在目前証監會發審委隻承擔權力審批而不負最終責任，新股的問題和責任追究是缺失的，這也正是中國股市低成本圈錢、上市公司IPO沖關的根源所在。當務之急，在注冊制改革之前應強化A股信息披露的法律責任、提高IPO違規成本、引入集體訴訟制度、進一步完善退市制度和完善投資者賠償制度。