重尋中國企業家精神  （上篇）【4】

　　從推動企業借殼上市，到租殼再到直接借殼上市，曾經被稱為“企業幕后資本推手”的PE，現如今對於登陸資本市場的沖動愈演愈烈。
　　10月初，杭州順成欲租殼天晟新材（300169.SZ）而被深交所中止曾在資本市場引起軒然大波，而今成立於今年9月的PE機構昊天瑞進中和投資中心（有限合伙），意欲更進一步，直接借殼重組專業戶星美聯合（000892.SZ）。
　　PE機構開始直接參與資本市場的動作越來越多。老牌PE九鼎投資（430719.OC）已經在新三板挂牌並順利完成了兩次融資﹔中科招商、硅谷天堂也在積極謀劃新三板上市之路，而今年與澤熙投資有著千絲萬縷聯系的上海澤添投資發展有限公司耗資3.2億元，通過股權協議受讓方式成為上市公司工大首創（600857.SH）第二大股東，持股數量直逼第一大股東雅戈爾系，兩者目前僅差0.11%。
　　越來越多的PE和私募已經不單單滿足於蟄伏在背后。九鼎前投資總監宮健告訴《中國經營報》記者，這背后實際上是金融資本對於整合產業資本的沖動。“對於這些新的現象監管部門應該重視，如果產生的是積極影響應該支持，合理引導和規范，如果是消極的影響則應該禁止。”

杠杆“撬”空殼

　　11月12日，星美聯合發布公告稱，因自身因素的影響，公司大股東擬協議全部轉讓其所持上市公司的股份，全面退出上市公司，由收購方作為新的承諾履行主體存續並變更承諾事項。
　　據星美聯合當天披露的詳式權益變動報告書顯示，11月10日，公司現任控股股東上海鑫以與中國大陸籍人士宋涌控制下的蘇州工業園區昊天瑞進中和投資中心（有限合伙）（以下簡稱“昊天瑞進”）及自然人方能斌簽署了附生效條件的《股權轉讓協議》。截至目前，上海鑫以持有公司股份10693.84萬股，佔公司總股本的25.84%。
　　協議決定由昊天瑞進與方能斌擬共同收購上海鑫以所持星美聯合約1.07億股股份，收購總價款為6.32億元。其中，昊天瑞進以自籌資金出資5.75億元，將持有星美聯合10163.57萬股股份，佔總股本的24.56%﹔方能斌支付3000萬元，將持有星美聯合530.27萬股股份，佔總股本的1.28%。同時，昊天瑞進與方能斌通過簽訂《一致行動人協議》確定為一致行動人。
　　據記者了解，昊天瑞進的實際控制人就是宋涌。宋涌先是通過其旗下的天津昊天投資有限公司（以下簡稱“天津昊天”）以普通合伙人的身份出資1000萬元，成立了蘇州工業園區昊天中和投資中心（有限合伙）。隨后，又以蘇州工業園區昊天中和投資中心（有限合伙）和錦繡中和（北京）資本管理有限公司作為有限合伙人，天津昊天作為普通合伙人在9月15日成立了昊天瑞進，籌集6.32億元現金用於本次收購。
　　有意思的是，6.32億元的收購資金絕大部分來自於昊天中和向有限合伙人“募集”所得，這些有限合伙人共出資6.16億元，構成了本次收購資金來源的主要部分，而天津昊天僅出資1600萬元。
　　公告披露的昊天瑞進中和合伙協議顯示，合伙企業每年支付給普通合伙人的管理費為合伙企業總認繳規模的1%。如果未來整體投資收益不低於年化8%，則未來投資收益8%以上部分的10%作為收益分成支付給普通合伙人或其指定第三方，其余部分歸有限合伙人所有。如果未來整體投資收益低於8%，則普通合伙人不參與未來投資收益分配，全部歸有限合伙人所有。
　　而在今年5月12日的重組進展公告中，星美聯合曾表示，“宋涌控制下的蘇州工業園區昊天中和投資中心（有限合伙）和方能斌指令的信托計劃受托人的華寶信托有限責任公司商議其所持本公司股權的轉讓及收購方后續優質資產的注入。”而在新的重組方案中，就收購資金來源，已由“信托”變為自籌資金。
　　也就是說，有限合伙人扮演的角色類似信托結構化產品中優先受益人，享受保底固定收益，同時需要將浮動收益的固定比例分給劣后受益人。而通過昊天瑞進中和-昊天中和兩層結構，宋涌撬動的資金達到了其投入資金的近40倍。
　　此外，星美聯合公告稱，本次收購完成后，收購方24個月內向星美聯合注入醫療健康、TMT（通訊、傳媒、互聯網）、文化體育、新材料或能源等領域具有較高成長性的優質資產。
　　不過，據媒體報道，宋涌以及昊天瑞進中和一致行動人——方能斌旗下產業多涉足傳統行業，並沒有前述所稱的熱門標的資產，這也引發了市場的廣泛質疑。
　　有業內人士分析指出，星美聯合總資產僅數百萬元，如果向宋涌和方能斌直接發行股份購買資產，對標的資產的要求以及審核難度會大增。如果是向第三方發行股份募集資金，再進行資產收購，最大的障礙在於星美聯合的股本很大，攤薄會非常嚴重。因此，最經濟的做法就是進一步尋找新的大股東，讓其借殼，這也是宋涌和方能斌本次收購利用杠杆的原因。
　　對此，星美聯合總裁、董秘徐虹的對外給出解釋則是，“當下的股權收購與未來的資產注入是相互獨立又相互關聯的事項，收購是手段，最后達到資產注入這個中長期目標。這兩件事可以連續做，也可以分步來做。”
　　西南地區一位券商內部人士告訴記者，“此次星美聯合變更實際控制人，卻沒有同時進行重組，因此尚未構成嚴格意義的‘借殼’，但從此操作套路可見，是將‘借殼’拆分成兩步走而已。不過，監管部門PE機構上市控制一直很嚴格，方案能否通過還存在變數。”

退出壓力

　　無獨有偶，今年10月份天晟新材（300169.SZ）發布公告，公司四大股東擬將合計23.81%的股份對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成股權投資合伙企業行使，后者將成為公司新的控股股東，試圖進一步進行股權轉讓和資產重組，但是鑒於在創業板上市的企業受到不准借殼上市的限制，這最終被監管層視為是變相“借殼上市”的行為而否決。
　　此前，老牌PE九鼎投資已經在新三板挂牌並順利完成了兩次融資﹔中科招商、硅谷天堂等著名PE機構也在謀劃新三板上市，一直習慣蟄伏在上市公司股東榜裡的PE們已經開始轉變思路，從幫人上市變為自己披挂上陣。
　　宮健在接受記者電話採訪時表示，“PE機構‘親自’挂牌証券市場的理由主要是兩個層面的，一是可以讓PE的投資更加公開化，風險也相對降低﹔二是能夠通過上市公司這個順暢的融資平台撬動更大的杠杆，以實現更豐富的資本運作。”
　　不過宮健同時向記者強調，他的觀點僅代表個人與工作單位無關。宮健告訴記者，“在歐美，PE機構可以通過IPO上市，成為資本市場上非常成熟的產業整合手段，而A股市場目前沒有一家私募股權投資機構通過IPO上市的，讓國內PE躍躍欲試。”
　　不過在IPO眾多企業排長隊的當下，PE機構登陸A股市場，即便政策允許，也並不現實。因此一些機構將目光轉向新三板。今年4月，九鼎投資在新三板挂牌﹔隨后，中科招商、硅谷天堂也宣布將步九鼎后塵。
　　實際上PE機構的上市躁動源於監管層的支持態度。據媒體報道，在此前的一次証監會相關人士和PE行業內部座談會上，証監會相關領導進一步表達了推動PE機構上市的意願，“針對有PE機構提出能否直接上主板的疑問，當時証監會領導建議目前還是先往新三板走。”此外還有消息稱，老牌PE深圳高新投正在籌劃上市，目的地可能是香港H股。
　　四川當地一家PE負責人告訴記者，“監管層表態支持PE機構挂牌上市令人振奮，期待國內市場早日誕生凱雷、黑石這樣的PE巨艦。”
　　上市熱情洶涌的背后，還有著PE機構日積月累的退出壓力，九鼎投資新三板挂牌轉讓書顯示，擬以每股發行610元人民幣的價格，通過非現金資產認購方式，向142名投資者融資35.37億元。即由九鼎投資所管理的部分股權投資基金的部分出資人以其在基金中的合伙財產份額作為認購股票的支付方式。
　　上述四川當地PE負責人稱，“由於IPO退出受阻，九鼎旗下不少基金都面臨到期但是項目無法退出的問題，上市採取的LP（有限合伙人）份額轉換的方式無疑可以緩解它們的退出壓力。這種將基金持有人的份額轉換成公司股權的特殊方式，為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式。”
　　盡管緩解退出壓力被外界認為是PE熱衷新三板挂牌的主要訴求，不過也有PE機構表示意不在此。硅谷天堂基金業務總監、總裁助理黃偉銘在接受記者電話採訪時表示，“上市並不是為了緩解LP退出壓力，也不是為了能夠獲得更多的資金，而是希望借助上市提升公司的品牌形象和影響力，上市將極大地提升PE的品牌影響力，更是國內PE行業整體逐漸走向規范成熟的標志。”
　　PE謀殼更重要的一個驅動因素是融資，宮健告訴記者：“如果PE成功買殼，而且融資可行的話，PE可以選擇通過控制一個殼，按照產業整合的思路來做資本平台﹔也可以裝入終止IPO的公司，或者整合產業鏈條上的不同公司，一旦PE實現買殼后，利用‘儲血式’定增完成融資似乎是可行的，而此時PE出資人隻需‘2+1’年的短期持有，就能順利通過二級市場套現，將極大地改善目前PE的融資難問題。”